作者：埃里克·J·萨维茨

来源：巴伦全球投资企鹅号

划重点：
孙正义喜欢将软银的投资组合比作银河系中的星星，称它们“将持续闪耀300年。”
孙正义对阿里巴巴的投资可能是所有投资人做过的最好的投资之一。
软银并非真正意义上的企业集团，其结构也不是封闭式基金或基金管理业务。这只股票很便宜，超级便宜。以“分类加总法”估值，软银集团股价可能比基础资产价值低30%至50%。

【编者按】软银集团当前的估值提供了一个大幅折价的投资于未来的机会。这只股票很便宜，超级便宜。以“分类加总法”估值，其股价可能比基础资产价值低30%至50%。当你购买软银股票时，理解它们的真正价值需要花费一番功夫——但坚持持有它，回报可能巨大。

以下为文章正文：

软银集团拥有一系列令人眼花缭乱的资产，从日本棒球卫冕冠军到价值1160亿美元的阿里巴巴股份。

这家公司的标志性掌门人喜欢将软银的投资组合比作银河系中的星星，称它们“将持续闪耀300年”。他郑重其事地告诉投资者，他的灵感来自“细菌从40亿年前至今进化的方式，据说那时细菌作为有机物的起源出现。”

难怪软银(美国存托凭证代码SFTBY)如此不被投资者理解。

不过，软银集团当前的估值提供了一个大幅折价的投资于未来的机会。这只股票很便宜，超级便宜。以“分类加总法”估值，其股价可能比基础资产价值低30%至50%。当你购买软银股票时，理解它们的真正价值需要花费一番功夫——但坚持持有它，回报可能巨大。

软银价值的三大要素

故事的核心是软银集团创始人兼首席执行官孙正义(Masayoshi Son) ，他是日本第二大富豪，仅次于迅销(Fast Retailing)创始人柳井正(Tadashi Yanai) 。后者拥有服装连锁品牌优衣库(Uniqlo)。众所周知，孙正义作为科技投资者和企业家积累了大量财富。近四十年来，他一直在不停地进行投资。

在一次罕见的采访中，孙正义告诉《巴伦》，软银是一家“推动科技发展的战略投资公司，尤其看重人工智能领域。”

除了阿里巴巴集团(BABA) ，软银集团还持有雅虎日本(4689，日本)和Sprint (S)的大量股权。它还拥有日本第三大无线通讯公司——软银株式会社(SoftBank Corp.；9434，日本)66.5%的股份。该公司去年进行了有史以来全球第二大规模的IPO(首次公开募股)。

第三个也是最重要的因素是，软银集团持有愿景基金(Vision Fund)的股份。这是一个规模达1030亿美元的风险基金，其投资包括优步(UBER)、WeWork、Slack Technologies (WORK)和DoorDash等等。按照软银目前的股价，投资者获取这部分价值实际上是免费的。

下个月就满62岁的孙正义把自己的方式比作一个财阀，或者一家日本财团。但随后又解释说，事实上，这是完全不同的。

那么300年的投资时间线呢？“亚洲有许多持续久远的王朝。”他告诉《巴伦》，“我们正在创建一个可以持续很长时间的生态系统。这就是我感兴趣的。工业革命开始于几百年前，至今仍是现代生活的重要组成部分。信息革命将在接下来几百年持续。我们正着眼于长远的目标，据此设计我们生态系统的架构，以使其持久，而不仅仅是为了我的生活。”

投资者面临的挑战是，你找不到一个合理的对比。软银并非真正意义上的企业集团，其结构也不是封闭式基金或基金管理公司。这只在日本上市的股票(9984.日本)并没有被美国金融机构广泛持有，美国的股票分析师也没有对其进行充分的研究。这只股票在东京证券交易所上市。在美国，其美国存托凭证只在OTC粉单市场(pink sheet)交易，尽管交易量很大——平均每天大约有90万份。软银集团美国存托凭证7月19日(周五)收于23.43美元。

投资软银就是投资孙正义

“鉴于孙正义向私人公司支付高估值的激进作风和意愿，人们很容易批评他的投资风格。”BTIG科技分析师沃尔特·皮西克(Walter Piecyk)表示，“但总体而言，这是一批投资者可以折价参与其中的、非常有意思的投资项目。”

软银集团股价最明显的潜在催化剂将是愿景基金的进一步发展，该基金投资对象包括数十家独角兽公司(在私募市场估值至少为10亿美元) ，未来几年可能会有大量公司挂牌上市。

伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)分析师克里斯·莱恩(Chris Lane)看好软银的股价，很大程度上是基于愿景基金的前景。

“孙正义在这方面可能比任何人都强：大多数情况下他能够及早投资，并且这些投资最终被证明是可以创造价值的。”莱恩说。他认为，几年后，随着软银增加第二只基金，并且之后或许还会推出其他基金，退出净收益将超过新投资额。

尽管共享出行公司优步在IPO后表现不佳，但软银在优步的股份还是获得了27%的回报。

“人们认为孙正义只是买下许多公司，拥有一切。“Lane说，“我们的观点是，他想赚钱，聪明地卖出，并在合适的时机退出。”

事实上，投资软银意味着投资孙正义。

出生于1957年的孙正义(Masayoshi Son)是韩裔，原名Son Jeong-ui。他在日本的九州岛长大，他的父亲是那里的养猪户。孙正义16岁时前往加利福尼亚读高中，在奥克兰的圣名大学(Holy Names University)呆了几年，然后在加州大学伯克利分校(University of California at Berkeley)学习经济学和计算机科学。在那里，他很早就开始了科技相关的交易。19岁那年，他与伯克利的一些教授合作，以170万美元价格将一台电子语言翻译器卖给了夏普(Sharp)。

1981年，也就是毕业一年后，孙正义创立了软银，专注于在日本销售套装软件。软银的名字是早年业务的体现——孙正义把提供各种软件包看作是一家“软件银行”。

它不是一家银行，从来就不是。但软银确实有大量资金可以使用。它还投资出版了了一份科技行业名人录。

几十年来，软银收购、创立或投资了种类繁多的标志性资产。上世纪90年代，它收购了曾经是全球最大科技贸易展览会的Comdex、《个人电脑周刊》(PC Week)和其他贸易出版物出版商Ziff-Davis。1996年对雅虎的大举投资带来了巨大的回报，并确立了该公司目前对雅虎日本的投资。

但那时，其投资组合的很大一部分都与那些在互联网泡沫中兴衰的公司有关。截至2001年，软银持有600家互联网企业的股份——ETrade、GeoCities、Kozmo.com和 Webvan——这个投资组合导致软银的市值(以当前汇率计算)从1750亿美元暴跌至不到30亿美元。

孙正义和软银在互联网泡沫破裂后幸存了下来，并在接下来几年里进行了重组和重建，为目前蓬勃发展的软银奠定了基础。

软银资产帝国：始于阿里巴巴

软银由三个主要部分组成：上市公司的大量股份、直接拥有的公司以及愿景基金。

这一切都始于它对中国电子商务巨头阿里巴巴的兴趣。1999年，软银向阿里巴巴投资了2000万美元。阿里巴巴由孙正义的好友马云创立。如今，软银持有阿里巴巴26%的股份，价值约1160亿美元。孙正义对阿里巴巴的投资可能是所有人做过的最好的投资之一。

仅阿里巴巴的股份价值就超过了软银目前的市值。可以肯定的是，内含的资本收益(基本上是所持股份的全部价值)意味着，如果阿里巴巴股份被出售，软银将承担相当大的税负。但是，即便将该股票折价30% (即日本的资本利得税率) ，调整后的价值仍将在800亿美元左右，约为软银当前市值的80% 。

在另一次投资中，软银在2006年以150亿美元收购了沃达丰日本公司(Vodafone Japan)，当时该公司是一家举步维艰的移动电话运营商。就在那次交易之前，孙正义会见了苹果公司(Apple)首席执行官史蒂夫·乔布斯(Steve Jobs) 。乔布斯告诉他即将发布iPhone的消息。孙正义得到了乔布斯的承诺，获得在日本销售第一代iPhone的独家授权。

乔布斯信守了诺言。获得这些权利为这家日本移动电话公司的快速增长奠定了基础，成就了如今的软银株式会社(SoftBank Corp.或SoftBank KK)。2018年12月，软银株式会社从软银集团剥离，独立上市，这也是日本有史以来最大的IPO。软银集团持有软银株式会社66.5%的股份，价值420亿美元。

2012年，软银以220亿美元的价格收购了Sprint多数股权。以目前的价格计算，其持有的这家移动网络运营商84.4%的股份价值240亿美元。Sprint即将与T-Mobile美国公司(TMUS)以换股方式合并，换股比例为1:9.75，软银将拥有合并后公司27%的股份。然而，监管机构仍在继续与交易各方就交易条款进行谈判，交易能否完成还远没有保证。

通过软银株式会社，软银集团还拥有雅虎日本48%的股份。这些股份价值约100亿美元，但反映在这家移动通信公司的估值中。

收购范围广：芯片、机器人、棒球队

利用分类加总法进行估值时，更加重要的一块业务是总部位于英国的芯片设计公司Arm Ltd.。2016年，软银以320亿美元收购了这家公司。Arm在移动微处理器设计市场占据着主导地位，孙正义将其视为人工智能、传感器、5G无线和自动驾驶汽车领域的重要技术力量。Arm四分之一的股份由愿景基金持有，其余股份由软银集团直接持有。在计算软银的资产价值时，用收购价格(约240亿美元)来衡量母公司所持75%股份的价值似乎是合理的。

然而，这可能低估了Arm的价值。自交易完成以来，该公司一直积极拓展业务，雇佣了2000多人，并在人工智能、物联网等领域增加产能。

在一次采访中，Arm首席执行官西蒙·席格斯(Simon Segars)说，Arm不可能在公开市场的密切注视下进行这样的投资。“孙正义扎根于长期战略——他希望确保保守主义不会阻碍远大抱负。”

席格斯预计Arm将在2023年进行IPO，这与他预计的该公司一些新投资获得回报的时间一致。他认为这将从5G无线技术的广泛推广开始，这将推动更多的手机销量，并“从根本上简化”物联网，从而带来更多数据来源和人工智能更广泛应用，包括自动驾驶领域。

软银集团的财务报表列出了46亿美元的其他资产，包括机器人公司Boston Dynamics。软银2017年以未披露价格从Alphabet(GOOGL)手中收购了这家公司。还有投资管理公司Fortress Investment Group(2017年以33亿美元收购)以及棒球队福冈软银鹰队(Fukuoka SoftBank Hawks)。孙正义2004年收购了这支球队， 过去五年中，鹰队有四年赢得联赛冠军。

在拿出你的计算器之前，让我们谈谈软银的资产负债表。该公司仅有400亿美元净债务，尽管其合并资产负债表显示有1500亿美元的债务，反映了Sprint和软银株式会社的借款。然而，假如有不利的事情发生在它们身上，软银没有法律义务偿还这两家电信公司的债务。

愿景基金：真正的机会所在

把所有这些加起来，根据我们的计算，你可以得到大约1700亿美元资产净值，或者大约1400亿美元(如果扣除阿里巴巴股份30%的潜在税负)。我们甚至还没有计入愿景基金——那才是真正有趣的机会所在。

愿景基金的成立是为了对那些通过技术力量，特别是通过人工智能改变世界的公司进行巨额投资。孙正义是人工智能的忠实信徒，它贯穿于软银的几乎每一笔投资，以及他与投资者和企业家的几乎每一次谈话。

愿景基金背后是一个小规模投资者群体，合计出资1030亿美元。包括来自沙特阿拉伯公共投资基金的450亿美元和来自阿布扎比的穆巴达拉投资公司的150亿美元。规模较小的投资者包括富士康科技(2354，台湾)、苹果(AAPL)、高通(QCOM)及夏普(6753，日本)。软银自己出资325亿美元。

这只基金的资本被分割成优先股和普通股，比例约为4:6。

优先股看起来更像债券，年息率固定在7%，与基金的业绩表现无关。(愿景基金可利用手头现金弥补任何缺口。) 除了软银之外的所有投资者按照1.57:1的比例配置该基金的优先股和普通股。软银仅持有普通股。作为普通合伙人，软银集团还收取1%的管理费，以及超过一定收益率的优先回报的20%提成收入。

这种结构确保了给软银集团带来巨大的回报的强劲基金业绩。到目前为止，一切运作良好。在截至3月31日的财年中，该基金为普通股股东创造了45%的回报率；为有限合伙人创造了29%的混合回报率，其中包括优先股最高7%的回报率；为软银集团创造了62%的回报率，因为其收益更多集中两方面——普通股收益和管理费及业绩提成。

截至3月31日，软银集团估计，其所持愿景基金股份的总价值为262亿美元，其中包括186亿美元的实收资本，外加迄今为止的分配、未实现的投资组合收益份额，以及应计管理费和提成收入。最简单的方法就是在这个水平上对软银集团持股进行估值，尽管这并不能完全计入可能获得的丰厚回报和管理费——如果该基金的投资获得净利润的话。【像黑石集团(Blackstone Group，BX)这样的资产管理公司往往按照其管理费和提成收入的倍数进行估值。】

如果把这262亿美元算进去，软银集团现在看起来被低估了约650亿美元。或者，如果用阿里巴巴股份的完整价值计算，其估值应接近其目前市值的两倍。这里还没有反映出来的一部分是：软银宣布有意筹集第二只愿景基金，预计其规模将与第一只基金相当。

根据孙正义所说的“第一集群战略”(cluster of No. 1 strategy)，愿景基金寻找市场份额在50%至80%之间的公司，然后持有至少20%至30%的股份，大举投资以推动其在全球范围快速增长。截至3月31日，该基金已投资640亿美元。软银预计该基金的总投资额将在850亿至900亿美元之间，为后续投资留出了资金。

愿景基金投资组合中的一些公司已经上市，包括优步、Guardant Health (GH)、Slack、平安好医生(1833，香港)和众安在线财产保险(6060，香港)。截至3月31日，在Slack上市之前，该基金从这些IPO中获得了15亿美元未实现收益。

愿景基金还从另外两项投资中获得了44亿美元的收益：2018年被沃尔玛(Walmart，WMT)收购的印度电子商务公司Flipkart，以及短暂持有的芯片制造商英伟达(NVDA)的股份。对英伟达的投资是愿景基金罕见地偏离对初创企业聚焦的一次动作。

接下来还有更多的投资退出。愿景基金持有数十家独角兽公司的股份，其中包括WeWork(租赁办公空间，然后短期租赁)、食品外卖服务公司DoorDash，以及中国社交网络公司字节跳动(短视频平台TikTok的母公司)。目前，该基金共有约80项投资。(文中图表可以更全面地看到整个投资组合。)

迄今为止，愿景基金最大的投资领域是运输和物流公司，这些投资占其投资组合的44% 。这包括对共享出行和食品外卖公司的投资。

愿景基金的巨额现金使其能够以其他风险基金根本无法做到的方式运作。因此，该基金会关注几乎每一家前景看好的初创公司。软银表示，从成立到今年3月31日，愿景基金考察了2257个机会，投资了71个，大约占总数的3%。迄今为止，在美洲的投资不到一半，其他大多数投资在亚洲，只有少数在欧洲。尽管该基金拥有130名投资专业人士，但孙正义拥有最终决定权，并且会毫不犹豫地否定一些投资建议。

改变命运的投资

对于那些获得孙正义认可的公司来说，这些资金和关系网络足以改变它们的命运。

Guardant Health首席执行官赫尔米·埃尔托基(Helmy Eltoukhy)表示，在2017年愿景基金牵头的一轮3.6亿美元投资之后，该公司能够“更快地行动，更积极地扩大规模”。这家使用人工智能技术进行数据分析的癌症诊疗公司此前筹集了约两亿美元。

“我们与孙正义进行了一系列会谈。“他说，“他亲自参与进来。他真的是一个打破常规的思考者，对事情的发展有敏锐直觉……和孙正义合作，你永远不知道哪里是尽头。你会去开拓以前可能想不到的机会。”

例如，Guardant和软银成立了一家合资企业，以加速该公司在亚洲的业务。软银对许多投资组合中的公司都采用了这种策略。Guardant于2018年10月上市，其股票至今已升值约400% 。

米希尔·舒克拉(Mihir Shukla)是Automation Anywhere的首席执行官，这家公司是“机器人流程自动化”的先驱。他说，孙正义花了“30秒”来理解公司看似复杂的故事。与孙正义的合作大大加快了公司的发展。去年，Automation Anywhere获得5.5亿美元首轮融资，其中3亿美元来自软银。在那之前，公司基本上是自力更生。

舒克拉说他每个月至少和孙正义交谈一次。“我们进行了很多令人惊叹的谈话。”他说，“我喜欢和他交谈的原因之一是，是他目光远大。”

软银可能押错宝吗？

对于软银来说，有可能完全押错宝吗？当然。任何担心我们正处于互联网泡沫2.0时代的人，都会在愿景基金中看到20年前软银大范围投资失利的影子。Arm是否会上市、或者Sprint与T-Mobile的交易是否会完成、愿景基金的早期强劲回报是否会继续，这些都没有得到保证。一些房地产行业分析师认为，WeWork的商业模式存在相当大的风险，该公司的IPO可能会面临与优步一样的平淡反应。

软银与沙特阿拉伯的密切关系几度让孙正义和愿景基金感到不安，尤其是在沙特记者贾马尔·哈苏吉(Jamal Khashoggi)被谋杀之后。孙正义说，哈苏吉的死是“本不该发生的悲剧”。沙特的资金是否会像在第一只基金中那样成为第二只愿景基金的核心，还有待观察。

尽管如此，估值计算结果还是对投资者有利。

New Street Research分析师皮埃尔·法拉古(Pierre Ferragu)这样概括道：以目前的估值水平，投资者可以以低于零的价格获取愿景基金和Arm的价值。他表示：“正面因素远远大于负面。”

一定程度上，软银集团通过股票回购对股价较基础价值大幅折让做出了回应。今年2月，该公司制定了55亿美元的股票回购计划。

与此同时，孙正义表示，他相信“人们迟早会理解我们公司的真正价值……估值会迎头赶上。”

在那之前，或许你最好现在就买进这只股票。

版权声明：《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年7月19日报道“The Biggest Investing Bet on Tech Is Cheap—and Controversial”。

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